截止2023.02.15，雾芯科技股价为2.25美元，对应滚动市盈率为11.16，对应PB为1.61。目前估值处于近2年较低水平。2022年至今股价最高为4.09美元，最低为0.9美元。
国内部分地区的电子烟动销终于迎来了边际改善。根据我们与浙江省经销相关业内人士的交流，1月的单店月动销环比恢复至约7000-8000元，而2022年11、12月新国标电子烟的单店月营收为5000元（以往正常时期为约3万元）。出现这样的一个改善，我们推测有多重因素在影响。首先是随着消费者手中的库存逐渐消耗完毕，开始尝试新国标电子烟。其次是去年底以来，监管层加强了对非法果味电子烟、奶茶杯等的监管执法力度（由于近期的披露案件案值已达数亿元，故我们推测目前国内非法果味电子烟、奶茶杯、可乐杯等市场规模已达数十亿元，可以说是承接了大部分原有的果味电子烟用户规模），减缓了电子烟存量用户从合法市场流向非法市场的趋势甚至会引导消费者回流。最后是新国标电子烟本身的口味也在逐渐改善。前一批产品的口味市场反馈不错，比如悦刻近期推出的绿豆味、徕米推出的红枣味等，下游比较期待新的口味。因此，着眼于现在和未来短期，电子烟的基本面已处于触底阶段，并有一定的回升势头。
虽然2023年国内依旧疲软的电子烟动销情况使得2023国内电子烟完成配额情况将不容乐观，但长远来看，国内电子烟渗透空间实实在在摆在那里，毋庸置疑（根据我们调研，目前国内电子烟活跃用户数约200万人，而国内烟民约2.5亿人）。电子烟的减害属性，我们相信会越来越多的被大众所接受。不过我们也清醒地意识到，电子烟的前景虽然是广阔的，但道路一定是曲折的，中途肯定会出现各种不利的情况，影响大家对未来的判断。相应的，雾芯科技作为国内电子烟品牌的寡头，巨大的成长空间也往往伴随着较高的不确定性。但雾芯科技目前的低估值，优秀的现金流，还是给投资者提供了一定的配置底气的。
另外值得一提的是，近期国际权威医学期刊《柳叶刀-公共卫生》（The Lancet Public Health）发布的论文指出，近20%的中国成年男性死于卷烟。当前有大约2/3的中国年轻男性吸烟，而且他们中大多数人在20岁前就开始吸烟。除非他们戒烟，否则大约有一半的人最终会死于由吸烟导致的各类疾病。《柳叶刀-公共卫生》2021年7月发布的研究论文明确指出，用电子烟辅助戒烟的成功率普遍比“干戒”的高5%-10%，且烟瘾越大，用电子烟辅助戒烟成功率越高。可见电子烟未来的减害潜力需要被更多的吸烟者知晓。
结论
1.维持原有估值
经过过去1个月的最新跟踪，我们维持雾芯科技合理市值。之前略微上调主要是近期各厂商的涨价幅度超预期，使得消费税对悦刻的毛利率和净利润率的影响远好于我们之前的预期，故我们上调未来几年悦刻的毛利率、经调整归母净利润率的预测。
预计2022-2026年雾芯科技自由现金流年均复合增速低。理由如下：表面上看，未来5年（2022-2026）增速好像不高，但其实主要是因为我们对2022、2023年的预期不高所致。2022年受制于电子烟国标、口味限制、疫情等不利因素，全年利润不乐观；2023年消费者对烟草口味接受程度的不确定性、消费税征收后电子烟产业链各环节利润分配不确定等导致预期也不是太好。不过，预计在国家政策的引导下，消费者对电子烟减害的认识将越来越充分。我们预计未来2年在各方面政策均出台后，从2024年开始，电子烟将再次迈入高速增长阶段。
预计雾芯科技自由现金流永续增长7%。理由如下：目前国内电子烟烟民渗透率大概在3-5%，而美国和英国已经在30-50%（2008年均为约1%）。根据我们多方调研，我们了解到悦刻国内注册用户为1000万个，而活跃用户数去年最高峰的时候为200万个，目前大概率还有所下滑。和我国庞大的烟民数量相比，渗透率还有很大的提升空间。我们认为未来10年，国内的电子烟烟民渗透率完全能复制美国、英国过去10年的高增长路径。国内的电子烟行业还处于极早期。考虑到未来的庞大空间，我们也敢于给雾芯科技7%的永续增长。
回顾2022年，虽然Q2、Q3业绩远好于预期，但考虑到只是短期因素，暂不具备持续性；Q4随后几个季度才将面临真正的考验，因为届时口味烟出货将明显减少，新国标烟草口味电子烟的接受程度也具备很大的不确定性，同时由于前期抛货使得下游渠道和消费者手中的库存较多，进一步影响消费者对新国标烟草口味电子烟的需求，故全年我们仍然对2022年雾芯科技的营业收入和归母净利润预测均不乐观；不过由于公司成本优化空间好于预期，故之前上调了全年利润预测。
2.12月推测类似于11月，销售触底，不过1月动销开始边际改善
电子烟口粮推荐国内电子烟零售方面，12月蓝洞新消费暂未发布电子烟店主调查数据，不过我们推测12月和11月差不多，都处于销售的触底阶段。根据我们与浙江省经销相关业内人士的交流，11、12月新国标电子烟的单店月营收为5000元（以往正常时期为约3万元），不过随着监管对口味一次性的执法力度的加大，以及新国标口味的逐渐改善，1月的单店月动销环比恢复至约7000-8000元。不过，距离盈亏平衡点还较远（盈亏平衡点约2万元，包括采购成本、房租、水电、人工等）。
3.2023国内电子烟完成配额情况将不容乐观
目前国内电子烟销售实行配额制。配额可以看做是品牌生产销售不封顶，卖完了可以申请调配，但必须得完成的一个指标。如果在有效期内没有达成配额目标，下一年的配额就会减少。如果达成了目标，至少下一年的配额会持平，或者根据情况上浮。如果在有效期内提前完成了配额，还可以申请占用其他未完成配额品牌的配额，预示着下一年配额会提升。不过目前来看，2023年疲弱的销售情况开始预示未来配额的潜在收缩。
4.重申看好雾芯科技的理由如下：
1.电子烟减害的作用将越来越多地被公众认可，从而推动电子烟未来不断提升烟民渗透率。在前期的多份报告中（《被误解的电子烟，客观地为电子烟正名》、《电子烟龙头暴跌八成，大众严重误解电子烟，从科学的角度为电子烟正名—被误解的电子烟2》），我们已基本阐明了现在市面上的电子烟相对传统卷烟的减害作用。国内目前看似对电子烟频繁出台政策，短期内对电子烟行业产生了比较显著的负面影响，但冷静思考，我们会发现这些政策的出台，实际上就是在承认电子烟的减害作用。政策的出台就是在不断规范电子烟行业，从而为未来国内电子烟的进一步发展保驾护航。
2.国内现在有着世界上最庞大的成年烟民群体（超2.5亿人），电子烟烟民渗透率却远低于欧美国家甚至全球平均水平，由此可以预见，未来国内电子烟的增速将显著高于全球增速，未来发展空间巨大。根据《2021年世界烟草发展报告》，2021年全球雾化电子烟烟民渗透率仅为7.8%。而美国、英国更是早在2019年就达到了30-50%的水平，而我们国内目前的渗透率还仅为3-5%（电子烟烟民数量约1200万人）。
3.雾芯科技旗下悦刻品牌在国内电子烟中已形成品牌效应，无论是市占率（2021年全球市占8.9%，排名第3；国内市占65.9%）还是心智占有率（2021年为80.27%）均一家独大，我们推测国内的渠道变更、消除了零售店排他性，也无法扭转悦刻的品牌认可度。在前几年，悦刻凭借其营销策略，再配合其开店的迅猛速度以及其他线下渠道的快速占领，其品牌无论是线上还是线下都在抢占年轻人的心智。可以说国内近几年电子烟的普及很大程度上都归功于悦刻在全国范围内的铺开。逐渐的，在尝试接触电子烟这一新兴消费品的年轻人心中，悦刻慢慢的开始和电子烟绑定起来，以至于对于国内大部分年轻人而言，只要一提到电子烟，绝大多数想到的品牌还是悦刻。长此以往，悦刻的品牌效应也就渐渐开始建立起来。尽管近期在政策引导下，零售店已不能排他，但就算目前零售店没有了排他性，也并没有看到竞争格局有大的改变，预计中长期也不会改变。相信品牌口碑、产品质量、用户基数、研发能力才是取得竞争份额的关键。排他性只是一方面。
4.公司现金流充沛，无有息负债，轻资产运营，财务结构优秀。
风险提示：1.口味电子烟被禁后，消费者对烟草味电子烟接受程度不高，用户流失严重；2.税收政策制定过于繁重，严重冲击电子烟行业；3.中烟超预期布局电子烟，在渠道、品牌方面凭借垄断地位冲击现有渠道竞争格局、品牌竞争格局；4.零售店排他性消失后，悦刻面临的竞争超预期激烈，市场份额不断流失；
正文
一、行业、公司基本面
1.雾化电子烟行业
国内电子烟零售方面，12月蓝洞新消费暂未发布电子烟店主调查数据，不过我们推测12月和11月差不多，都处于销售的触底阶段。根据我们与浙江省经销相关业内人士的交流，11、12月新国标电子烟的单店月营收为5000元（以往正常时期为约3万元），不过随着监管对口味一次性的执法力度的加大，以及新国标口味的逐渐改善，1月的单店月动销环比恢复至约7000-8000元。不过，距离盈亏平衡点还较远（盈亏平衡点约2万元，包括采购成本、房租、水电、人工等）。
电子烟口粮推荐近期蓝洞新消费发布了2022年全年电子烟店主调查数据。全年来看，由于老国标果味电子烟自10月起才开始禁售，消费税也是自11月起才开始征收，前3季度大部分电子烟店主还是抓住了这个窗口期，尽可能维持运营，减少潜在的政策冲击，全年盈亏比例还是好于预期。根据蓝洞新消费，2022年全年电子烟店主亏损比例为29.86%。不过我们推测这一比例可能有些低估，因为蓝洞也提到这次调查仅385人参与，创历史新低。我们有理由相信未参与调查的店主亏损的比例会更高一些。
2022年扣除所有成本后的盈亏情况
来源：蓝洞新消费
回顾2022年Q4，预计将不太乐观，因符合新国标的新型烟草口味批量上市，消费者是否买账还面临着不确定性（根据我们与业内人士的交流、实地走访，9月初以来的试销售效果不理想，甚至有业内人士预测Q4国内电子烟销售将下滑60-70%）。根据近期某省的电子烟零售商交流，10月以来电子烟销量的确仅为去年同期的30-40%。近期我们从代工厂、品牌方的多方调研来看，国内电子烟动销也基本符合这一结果。
展望2023全年国内电子烟零售，业内均预计不太乐观，预计同比仍将显著下滑50%以上。根据与业内人士的交流，虽然目前市场预计2022年Q4将是国内电子烟零售的触底，后续季度将持续环比回升，但由于2022前3季同期基数太高，整体看2023全年国内电子烟零售仍将同比下滑超50%，悲观的甚至超70%。
国内竞争格局方面，由于国内数据缺乏高频销售数据，我们采用数字品牌榜DB Rank每季度发布的心智市占率做参考；根据该数据，我们能看到Q3悦刻的心智市占率虽然环比有所下滑，但仍然远超第2名，基本维持“一超多弱”格局（并且我们能看到除了悦刻以外，其余品牌的波动不仅小而且波动大）。根据数字品牌榜DB Rank，2022年Q3悦刻在国内电子烟领域的心智市占率为82.11%，环比-9.64个百分点。
国内电子烟心智市占率
来源：数字品牌榜DB Rank
2.电子烟行业其他重要资讯
全球范围来看，电子烟的渗透率还是不高。根据知识行动变革项目全球烟草危害减少状况 (GSTHR)、微信公众号“一色观察”，目前全球有8200万电子烟用户。除开美国的1100万用户和中国的700万用户（其中，根据我们的调研，国内电子烟活跃用户数约200万），基本大部分份额都在欧洲。英国算是电子烟覆盖率最高的，电子烟渗透也仅仅7%，740万卷烟中有430万为电子烟，全国6732.7万人口中，比例不足10%。
根据蓝洞新消费，预计2023国内电子烟能否完成配额不容乐观。理由如下：从配额的作用来看，每一家品牌都会想办法完成自己的一年配额，如果完不成，未来配额会越来越低。可是市场又不是预想的想卖就能卖，所有的产品必须得通过全国统一交易平台，要么内销，要么出口。有没有一种情况发生，最终是品牌扛下所有，自己掏钱曲线找持证店主进货，「完成」自己领到的配额，至少先稳住下一年的配额，但就得赔上买自己配额的代价，有多少品牌还有多余现金流这么做？答案不容乐观。根据蓝洞整理的数据，可以基本确定的配额排名前十五的电子烟品牌如上显示。配额可以看做是品牌生产销售不封顶，卖完了可以申请调配，但你必须得完成的一个指标。如果你在有效期内没有达成配额目标，下一年的配额就会减少。如果你达成了目标，至少下一年的配额会持平，或者根据情况上浮。如果你在有效期内提前完成了配额，还可以申请占用其他未完成配额品牌的配额，预示着下一年你的配额会提升。
根据蓝洞新消费，目前国内电子烟外贸商基本消亡。原因如下：监管合规以后，外贸商的角色没有了。各环节办证以后，外贸商发现自己没了。工厂和品牌可以申请生产许可证，烟草公司申请批发许可证，店主申请零售许可证，外贸商相当于往海外搞批发，但在交易平台上，没有这个主体角色，游戏结束了。只做外贸的电子烟企业没有拿到许可证，这种情况就有点亏得慌，按理说，海外市场只需要遵守所在国的法律即可，但现在无证的话，就不能以国内主体身份对工厂进行下单。蓝洞了解到，这类外贸电子烟企业目前不在少数，无证无法已国内主体身份下单，如果注册海外公司再下单，就变成了工厂直接出口，但工厂并不愿意做出口的报关、物流跟踪、出口退税等繁琐流程业务，导致出口价格昂贵，对此类海外电子烟企业推广销售造成困难。很显然，对生产源头进行规范是大好事，让头部、管理和生产经营都合规的企业获得许可证更是好事，如果同时对出海类的电子烟企业有更友好的政策，既能创汇，也能继续强化电子烟产业的世界地位。但从国家烟草专卖局最新的回复来看，确实不存在外贸商这一主体了。转型快的外贸批发商，有的做海外工厂了，有的做一次性在海外大杀四方，更多的沦为了炮灰。
二、利润预测与估值
1.对营业收入的预测
电子烟口粮推荐维持2022年雾芯科技营业收入预测。理由如下：如前所述，Q4预计将不太乐观，因符合新国标的新型烟草口味批量上市，消费者是否买账还面临着不确定性（根据我们与业内人士的交流、实地走访，9月初以来的试销售效果不理想，甚至有业内人士预测Q4国内电子烟销售将下滑60-70%）。根据近期某省的电子烟零售商交流，10月以来电子烟销量的确仅为去年同期的30-40%。近期我们从代工厂、品牌方的多方调研来看，国内电子烟动销也基本符合这一结果。
维持2023-2026雾芯科技营业收入年均复合增速预测。理由如下：1.之前下调2023年雾芯科技营业收入，主要是扣除了消费税带来的提价因素。从量上来看，我们预计2022年Q4将是电子烟出货底部，因多个不利因素集中压制，包括消费者对烟草口味处于适应阶段、消费者还在消化手中水果味存货而尚未真正释放对烟草口味的需求、税收带来的提价效应对销量产生负面影响。进入2023年，我们认为随着消费者对水果味库存的消耗完毕，才会真正释放对烟草口味的真实需求（届时的电子烟终端动销才更有参考价值，无论是消费者对烟草口味的真实反馈，还是量价博弈），预计电子烟出货和终端动销均会逐渐提升。从价上看，根据我们多方调研得到的反馈信息，消费税带来的影响基本上是通过品牌方提价向下游全部进行传导，故我们审慎推测雾芯科技的出货价变动不大（当然不排除后续提价对销量影响过大，进而迫使出货价格下调；目前最新的调研情况是已逐渐出现这样的一个趋势）。2.预计2024-2026年重回增长轨道，主要是我们认为2022、2023年在经历一系列的不确定性后，电子烟的减害性会受到越来越多的共识，传统烟民会更多地转向电子烟。如前所述，预计未来国内雾化电子烟市场规模仍将维持迅速增长，增速甚至会高于全球增速，主要是因为国内电子烟渗透率更低，空间更大。根据《2021年世界烟草发展报告》，2021年国内雾化电子烟烟民渗透率无法排进前10，TOP10均超20%。根据雾芯科技招股说明书、Euromonitor，2019年国内雾化电子烟烟民渗透率仅1.2%。而在烟民数量方面，国内吸烟人口数量则居世界首位。按照目前最新的1200万电子烟烟民（我们目前最新的调研情况是，国内电子烟活跃用户数约200万人）和超2.5亿的成年烟民数量看，算出国内电子烟烟民渗透率大概在3-5%。我们假设未来10年国内能从现在约3-5%的渗透率提升到目前英美的30-40%，那么可以合理预计未来10年国内电子烟市场年均复合增速在20-25%。
雾芯科技营业收入预测（扣除增值税、消费税）
2.对利润的预测
维持2022年雾芯科技毛利率预测。理由如下：1.前3季雾芯科技的毛利率持续超预期，可见我们之前低估了公司的成本优化空间，尤其是公司在三季报中披露的由于中烟把控批发渠道反而减少了公司的中间环节费用（我们认为这样的一个有利因素是具备持续性的）。2.Q4虽然我们预计毛利率也许达不到Q3的这种高度，但全年来看也完全不至于像我们之前预计的那么低，故我们之前上调2022年毛利率预测。
维持2023-2026年雾芯科技毛利率预测。理由如下：1.主要是扣除了消费税带来的影响。2.推测2023-2026的毛利率会低于2022年，我们主要是考虑到进入2023年后，随着消费者对水果味库存的消耗完毕，会真正释放对烟草口味的真实需求，届时包括雾芯科技在内的品牌商也许采取一些措施促进销售，从而略微拉低毛利率。
维持2023-2026年雾芯科技经调整净利润率预测。理由如下：品牌商通过提价完全向下游转嫁消费税带来的影响，使得公司未来的利润率远没有我们之前预测的悲观。
雾芯科技利润预测（扣除增值税、消费税）
3.自由现金流及估值
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