2023年电子烟行业研究报告国内电子烟行业监管靴子落地$小崧股份(SZ002723)$$物产金轮(SZ002722)$

 

 

 

 

 

 

1.国内电子烟行业：监管靴子落地，当前阶段内销空间承压

国内电子烟行业核心观点： （1）内销市场空间方面，国内监管政策在 2022 年靴子落地，中国电子烟监管框 架形成，行业合法化和迈入有序发展时期。在监管实施口味限制、牌照准入、各 环节税收限制后，国内电子烟内销短期承压。另外，22 年 11 月消费税落地后， 当前阶段品牌方、批发企业、终端零售各环节均以提价应对，各环节毛利率受不 同程度的冲击。短期空间取决于监管实践（例如售点牌照发放、使用了 101 种白 名单调味剂的产品审批）。 由于减害性及替烟性，我们判断电子烟行业的渗透率提升的中长期趋势不改，目 前行业仍处于渗透率提升早期，严监管下中长期格局将呈强者恒强。2021 年国内 雾化电子烟渗透率按吸烟人口计仅 4.2%，按规模计仅 1.2%，成熟市场美国按人 口计的雾化电子烟渗透率达 46%，按规模计的渗透率达 8.0%。

（2）外销市场方面，中国电子烟产业链供应全球 95%的电子烟产品，中国电子 烟产业链具有从技术研发到产品设计与制造的不可替代的优势。政策鼓励电子烟 企业出口创汇，电子烟代工制造企业出口创汇为趋势。依托供应链优势，电子烟 品牌化出海将是这一阶段的重要生意机会。

 

 

1.1、国内电子烟行业规模及产品类型

1.1.1、内销市场规模

观点及长期空间展望：（1）雾化电子烟市场方面，短期增速承压。参考成熟市场 雾化电子烟渗透率（按吸烟人口计，美国 46%、英国 53.8%），中长期渗透率有 较大空间。根据 22 年颁布的《电子烟管理办法》，生产/批发/零售均需牌照许可。 若未来传统卷烟售点能获批电子烟销售牌照，电子烟向传统卷烟烟民的渗透率有 望提升。

（2）HNB 对于卷烟具有较强的替烟体验，受监管下 HNB 产品尚未在 国内市场流通。若未来中烟布局成熟，若 HNB 被允许流通，规模有望快速增加。 根据欧睿数据，2021 年中国雾化电子烟的内销规模达 196 亿元，按吸烟人口计 算的渗透率达 4.2%，按规模计算的渗透率为 1.2%。2016-21 的规模复合增速达 到 43.7%。近 5 年雾化电子烟渗透率稳步提升，雾化电子烟吸烟人口达 1,196 万。 消费人群以年轻群体为主，其偏好调味类电子烟，在 22 年 10 月国标口味限制发 布前，过去几年各类调味类电子烟具有一定的潮流文化属性。

2022 年由于监管政策密集落地实施，牌照准入、口味限制及消费税落地后产品提 价的双重影响下，短期增速承压。2022 年 3 月国家烟草专卖局颁布《电子烟管理 办法》，22 年 10 月《电子烟》强制性国家标准、《关于对电子烟征收消费税的 公告》施行，仅烟草口味的电子烟可正规售卖，电子烟消费税实施后品牌商/批发 商/终端零售大幅提价 40-60%不等。22 年监管政策发布前，国内电子烟专营店+ 集合店约 6 万个售点，新规发布后电子烟专营售点不足 2 万个。

1.1.2、外销市场规模

中国电子烟产业链供应全球 95%以上电子烟产品，美国和欧盟是主要目的地，电 子烟代工制造企业通过出口贸易创汇为主要趋势。根据《2021 年电子烟产业蓝皮 书》，2021 年中国电子烟出口规模达 1,383 亿元人民币，预计 22 年出口规模超 1800 亿元。出口外销中，分产品类别和外销目的地看，美国/欧盟/俄罗斯/英国为 主要目的地，美国和欧盟分别占 53%和 15%；一次性雾化电子烟/开放式雾化电 子烟/封闭式雾化电子烟分别占 65%/ 17%/ 8%。根据欧睿数据，2021 年按零售价 值计算的全球雾化电子烟、HNB 规模分别达 228/ 288 亿美元，市场空间巨大。

 

 

1.1.3、新型烟草主要包括雾化电子烟与HNB，二者共同发展

新型烟草主要包括雾化电子烟（①封闭式雾化电子烟，分为一次性和换弹式；② 开放式雾化电子烟）、HNB。雾化器由电池杆供电，能够把烟弹内的液态尼古丁 转变成含尼古丁的气溶胶供吸入。封闭式电子雾化设备包括一般可使用约 3 至 12 天，视乎使用者的消耗习惯而定。根据 Euromonitor，全球雾化电子烟的主要品牌 包括 JUUL、Vuse、RELX、Blu。 HNB 是以“加热不燃烧”为思路设计的“低温卷烟”，在日本市场接受度最高。其 利用特制加热装置（烟具）将经过处理烟丝（特制烟弹）加热到一定温度（约 350°C），产生含有尼古丁的颗粒物。目前全球市场上主要以菲莫国际的 IQOS、 英美烟草的 iFuse 和 glo、日本烟草的普鲁姆（Ploom）、雷诺的 Revo 为主。国内 市场方面，目前在国内流通的电子烟产品以封闭式雾化电子烟为主；HNB 在中国 未有流通，仅中烟系企业可生产。

1.2、竞争格局：品牌端悦刻占绝对优势，制造端强者恒强

电子烟烟油

中国电子烟竞争格局方面，品牌端悦刻占据绝对优势，制造端强者恒强。随着近 几年雾化电子烟行业的迅速兴起，行业内企业数量的不断增加，行业竞争程度日 益加剧，优势企业的垄断地位逐步明显。 中国电子烟行业制造端的竞争格局主要分为三大梯队：第一梯队是知名度高、规 模大和研发实力强的企业，包括麦克韦尔、合元科技、卓尔悦、凯明瑞和杰士博 等；第二梯队是研发实力较弱和市场销售额低的中小型规模企业，目前主要有赛 尔美、爱桌依、思格雷和睿酷等企业；第三梯队是小型企业，包括斯宝帝、诺泰 科和金顿仕等。整体来看头部企业的市场垄断地位较为明显。2021 年国内电子烟 生产企业约有 1562 家，其中制造企业的数量约为 1205 家，占比约为 77.14%，电 子烟品牌企业和烟油企业约有 212 家和 135 家，分别占比 13.57%和 8.64%，其他 类型企业占比合计约 0.65%。

国内电子烟品牌端竞争格局方面，悦刻占据绝对优势，2021 年悦刻于中国大陆市 场的市占率为 65.9%。喜雾、魔笛和小野等小型企业位于其后。

 

 

1.3、发展阶段：行业处于规范化发展期

萌芽期（1930-2004）：1963 年，赫伯特（Herbert A Gilbert）研发出“无烟非香烟” 概念的装置。1981年，计算机的先驱人物之一菲尔·雷(Phil Ray)发明模拟吸烟装 置专利，该专利能帮助减少燃烧卷烟的有害物。2003 年中国药剂师韩力发明了 首款电子烟“如烟”并在04年上市，其中国市场取得成功，电子烟登上历史舞台。 快速发展期（2005-2015）：电子烟产品开始向国外出口，在几年时间内风靡美国 等全球多个国家。然而，外界对电子烟安全性的争议以及政策不明朗，2013年随着韩力的电子烟品牌被海外企业收购，国内电子烟市场黯淡；而2008-2011年美国FDA禁止电子烟，全球的监管接受度有待提升。

2012 年美国最高法院判定 FDA 对电子烟的禁令败诉，美国 FDA 对全球电子烟 监管的示范作用显现，海外市场对电子烟需求快速增长，中国顺势成为全球电子 烟第一生产国。2014 年中国电子烟制造业达到新高，一度有 2000 多家电子烟工 厂；当年中国电子烟行业产值约为 68.7 亿元，共计生产 5.94 亿支电子烟，很多 工厂不做中国的生意，产品全部销往海外。同年，电子烟以亚文化的形式重新回 到中国。此阶段全球监管体系尚未成型。

规范化发展期（2016-至今）：2016 年美国将电子烟纳入 FDA 监管，实行 PMTA 上市前申请制度。自 2007 年 2 月 15 日后于美国市场分销的电子烟产品须于 2020 年 9 月 9 日前提交于美国 FDA；2020 年以来全球监管趋严，美国等部分国家实 施口味限制。国内方面，国内电子烟市场在 2018 年左右迎来爆发期，众多电 子烟品牌扎堆发布；21 年明确电子烟等新型烟草制品参考传统卷烟监管， 22 年监管部门颁布了《电子烟强制性国家标准》、《电子烟管理办法》、 《关于对电子烟征收消费税的公告》，国内电子烟正式迈入有序发展期。

 

 

1.4、国内监管政策：22年靴子落地，出口政策相对宽松

1.4.1、国内电子烟监管政策发展脉络

2021 年起，电子烟行业进入政策密集发布期，2022 年监管政策靴子落地。产品 标准/口味限制/牌照许可/税率等各环节的监管规则均以明确。行业进入“有法可 依、有标可循”的新阶段，行业中长期发展有了更稳定的预期。在 2020 年及之前， 国内电子烟行业的监管相对空白，行业处于无序发展状态，存在的问题包括：① 产品添加成分不明及烟碱含量不清、烟油泄露等问题；②部分经营者宣传含误导 信息，对消费者利益、未成年人身心健康及产业链稳定构成风险。2021 年 11 月 随着国务院发布关于修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》，电子烟正式 被纳入传统烟草监管，标志着行业经营正式合法化。

1.4.2、监管政策影响、消费税测算及未来展望

电子烟烟油

2022 年密集发布的监管政策对电子烟行业的影响主要体现在：（1）对电子烟生 产/批发/零售均实施许可证管理；（2）对电子烟流通实施渠道管理，电子烟生产 企业/批发企业/零售主体的交易统一通过交易管理平台；（3）电子烟国标规定回 归烟草口味和 101 种白名单添加剂。电子烟税率落地导致电子烟各环节产业链价值重新分布，当前阶段品牌方、批发 企业、终端零售各环节均以提价应对，各环节毛利率受不同程度的冲击。此前电 子烟主要征收 13%的增值税。2022 年 11 月 1 日起，电子烟被纳入消费税征收范 围，其中电子烟生产（进口）环节税率 36%的税率，批发环节税率 11%，同时消 费税包括教育和城建附加（占消费税及增值税税额的 12%）。

电子烟税收可对标 乙类卷烟，与乙类卷烟的税收差别在于电子烟暂无从量税。据下表的假设与测算 （按不含增值税出货价口径）：从品牌方出货至批发企业环节，消费税及附加的 实际有效税率约为 40%；在批发环节，烟草批发企业向下游零售商销售，消费税 及附加的实际有效税率约为 13%；生产和批发环节的消费税及附加占烟弹终端零 售价约 30%。

 

 

展望未来，政策鼓励电子烟企业出口创汇，对代工出口业务管理较为简化，电子 烟出口成为行业的主要创收趋势。2022 年颁布并施行的《电子烟管理办法》第二 十三条规定“专供出口的电子烟产品的包装应当符合国务院烟草专卖行政主管部 门规定的要求”、“不在境内销售仅用于出口的电子烟产品应符合目的地法律法规 和标准要求”、“电子烟相关生产企业应加强对所生产出口电子烟产品及原料的 管理，对相关流向负责，并在出口报关后 30 日内在电子烟交易管理平台完成出 口备案”。当前阶段出口企业的代工许可证获取流程相对便利，出口为主的生产 型企业和代工企业在满足生产要求和制度规范的前提下，按合同和产品规格需 求，即可按海外需求生产和贸易交易。在实践上，对于贴牌出口海外的公司，找 到具备生产许可牌照的企业合作即可。

1.5、产业链价值分布：核心制造商及品牌商盈利能力优秀

目前利润分布占比最高的是下游零售环节，其次为品牌端和制造端。电子烟产业 链的上游（原材料）/中游（制造商&品牌商）/下游（批发零售）价值分布占比分 别约 15%/ 35%/ 50%。盈利能力方面，核心制造商及品牌商均具备良好的盈利 能力。核心制造商思摩尔国际依托陶瓷雾化芯技术及研发水平，22H1 毛利率达 48%；品牌商 RLX 在 2022H1 的毛利率为 43%。

上游（原材料生产商）：上游原材料层面，以烟油、雾化器（塑料/玻璃/五金/发 热电阻）、控制芯片为核心材料，锂电池和 PCB 等为辅助性材料，行业技术门 槛低，行业集中度低。烟油方面，中国烟油企业为国外知名品牌进行代工生产， 中国存在 5,000 多家烟油代工厂，厂商议价能力较弱，利润空间固定且不高。烟 油对电子烟的口味影响起到主导作用，消费者存在口味偏好，对品牌口味的依赖 性较大。雾化芯以陶瓷芯和棉芯为主要产品。从中国市场视角看，陶瓷芯电子烟 因雾化效率高、口感稳定、不易糊芯等优势，更受商家和消费者青睐，市场占有 率达 85%，高于棉芯电子烟。

中游（设计&制造，制造商和品牌商）：中游包含专业电子烟制造企业、电子烟 品牌商（国际烟草巨头、纯电子烟品牌商）。目前国内大部分的电子烟生产商是 采用 OEM、ODM 的商业模式，行业内一款电子烟产品的设计生产周期平均为 3-5 个月。制造端，全球 95%的电子烟产自中国，中国 70%产自深圳（根据《中 国（深圳）电子烟产业发展白皮书》）。根据《2021 电子烟产业蓝皮书》，2021 年中国电子烟制造及品牌企业超 1500 家，其中制造企业/品牌企业(无代工)/烟油 企业分别达 1200/ 200/ 120 家；电子烟供应链及周边服务企业近 10 万家；国内电 子烟产业直接就业约 150 万人，带动间接就业约 400 万人。

 

 

下游（终端零售店）：零售、代理、经销商及消费者。2019 年，电子烟线上销售 管控收紧，电子烟品牌开始大力发展线下渠道，以抢占线下市场。品牌旗舰店和 代理零售店成为电子烟主要的线下销售模式。新规发布后批零需在统一交易管理 平台。代理零售店多为小门面专卖店以较低的租赁成本和较高的售卖速度加速品 牌的市场下沉，提升品牌产品知名度和渗透率。

2.全球电子烟行业：渗透率上行、中期千亿美元市场、监管走向有序化电子烟烟油

核心观点：（1）2021 年全球雾化电子烟和 HNB 的市场规模分别为 228/ 288 亿 美元，按规模计算的渗透率仅 2.9%/ 3.7%，行业仍在渗透率提升的早期。北美是 全球最大市场，其次为西欧，成熟市场竞争大、壁垒高，亚太及中东迅速发展。 （2）监管政策是决定行业发展的最核心变量。全球监管趋严，我们判断趋严的 政策不会改变新型烟草长期发展趋势。全球各地区别较大，美国严格欧洲相对宽 松。我们认为，电子烟具备减害性和成瘾性，政策方向是促进行业回归替烟减害 本质，有利于行业格局优化，利好龙头企业。

（3）美国是全球电子烟产业风向标，我们对美国监管体系进行了系统性总结： 美国的电子烟监管具有 3 个特征：①FDA PMTA 高门槛、全链条的上市前审核； ②口味限制（FDA 禁售除烟草味和薄荷味以外的雾化电子烟，但至今薄荷味雾化 电子烟产品未有一例获批；目前加州禁售调味类雾化电子烟，仅允许烟草味）； ③监管实践上，PMTA 审核上高度重视产品的减害性和安全稳定性，对产品形态 包容性较高。一次性/换弹雾化电子烟/HNB、陶瓷芯产品均有获通过。④各州在 执行及征税上差异较大。

2.1、全球电子烟行业规模

电子烟已成为一种创新的电子消费品，在全球范围内越来越流行。北美/英国/中 国和加拿大是雾化电子烟的主要消费地区；日本/意大利/俄罗斯/韩国是 HNB 的 主要消费地区。全球电子烟市场的强劲增长主要归因于消费者对电子烟产品的接 受程度不断提高、烟草公司的积极营销活动以及电子烟制造商加快了创新及产品 研发进程。根据欧睿数据，2021 年全球雾化电子烟和 HNB 的市场规模分别为 228/ 288 亿美元，同比分别增长 17%/ 37%，过去 4 年的复合增长分别为 14%/ 19%； 按规模计算的全球雾化电子烟渗透率为 2.9%，HNB 渗透率为 3.7%。 全球电子烟用户呈年轻化趋势，年轻女性用户增速高，年轻男性为主体。25-34 岁 男性依然是全球电子烟用户的主力人群，具有较强购买能力。而女性用户更加青 睐外形潮流、口味独特的产品，对水果味及甜品味接受度高。

 

 

2.2、全球市场概览：美国为最大市场，东亚市场快速发展

美国是全球最大电子烟市场，其市场集中度高，是全球产业的风向标。其次是西 欧市场，而以日韩，印尼/马来西亚为代表的亚太及中东地区表现强劲，是现属发 展最迅速的地区。根据欧睿，2021 年全球雾化电子烟和 HNB 市场规模分别为 228/ 288 亿美元，美国雾化电子烟市场规模达 78 亿元，西欧雾化电子烟/HNB 市场规 模分别为 65/ 65 亿美元，日本 HNB 市场规模达 12,390 亿日元（约 97 亿美元）。

北美：全球最大电子烟市场，市场容量大和消费能力强，监管严格且公信度高。 西欧：欧洲人有着极强的环保意识，虽然大环境禁烟，但是民众对电子烟的接受 度一直在不断提升，尤其是一次性电子烟在许多欧洲的小国家接受程度相对高。 日韩：以 HNB 为主，具有较强的潮流文化属性。 东南亚：人口基数庞大，GDP 增速强劲，潜力巨大，其中马来西亚人口虽少，但 其电子烟年复合增长率高达 135%。但泰国、新加坡等部分地区禁售电子烟。 中东地区：沙特、阿联酋为代表，人均 GDP 高，销售渠道集中在当地 B 端客户。

电子烟全球流行版图从北美、西欧、日韩、中东、东南亚一路延伸到拉美。在市 场路径方面，中国电子烟的出海往往会选择东亚为第一站（东南亚、日韩），进 而延伸，完成全球覆盖。北美和西欧市场成熟，但竞争大、获客成本高，头部效 应明显，进入壁垒高，需要充分准备及更大投入。亚太、中东等地需求巨大，用 户消费能力强，适合线上渠道，对于中国电子烟企业出海有较大发展空间。

2.3、全球电子烟监管趋严，美国是全球监管风向标

2.3.1、全球电子烟监管趋严，全球各地区监管区别较大

电子烟行业为政策敏感性行业，监管政策是行业发展的核心变量，政策演变对电 子烟企业经营环境、增长空间及竞争格局具有重要影响。对于包含雾化吸入式电 子烟及 HNB 以内的新型烟草产品，相关健康风险仍未有统一明确的结论，各国 正处于探索过程。随着电子烟市场规模不断扩大，世界各国针对电子烟的政策也 在不断调整。总体上政策逐渐趋严及趋向有序监管，具体细则趋于明晰。考虑到 电子烟的减害性和成瘾性，我们认为趋严的政策不会改变新型烟草长期发展 趋势，口味限制/市场准入等政策也将促进电子烟产品回归替烟减害的本质， 反而有利于行业格局的优化。

电子烟烟油

分产品类别：雾化电子烟通常被归类为烟草制品或医疗器械以监管；HNB 通常被 归类为烟草制品监管，HNB 监管政策与传统卷烟相对类似。由于部分调味类电子 烟产品吸引了部分追求新鲜感和时尚感的青少年及年轻群体作为客户群，因此全 球对雾化电子烟的监管相对严格，HNB 相对鼓励和宽松。 全球各地对电子烟的监管政策区别较大——美国FDA对电子烟实行 PMTA 上市 前申请制度，欧洲偏开放和支持，日本禁止雾化电子烟市场流通但支持 HNB，韩 国严格限制雾化电子烟但支持 HNB，东南亚印尼/菲律宾等部分国家相对宽松。

 

 

2.3.2、美国市场监管特征：高门槛审核、口味限制、重视减害安全性

美国是全球电子烟行业最大的单一市场，其监管框架和监管实践是全球风向标， 对全球各地监管具有重要的影响力。美国市场监管框架完善，美国对电子烟的监 管具有 3 个特征：①FDA PMTA 高门槛的上市前审核；②口味限制（FDA 禁售 除烟草味和薄荷味以外的雾化电子烟，但至今薄荷味雾化电子烟产品未有一例获 批；加州禁售调味类雾化电子烟，仅允许烟草味）；③各州在执行及征税上差异 较大。监管实践上，PMTA 审核上高度重视产品的减害性和安全稳定性，对产品 形态包容性较高。一次性/换弹雾化电子烟/HNB、陶瓷芯产品均有获通过。

PMTA 申请特点为高门槛、全链条。资金壁垒和材料专业度壁垒能够在一定程度 上使小厂被迫退出市场，利好龙头企业；同时 PMTA 审核促使电子烟产品回归 减害性和替烟性。美国于 2016 年对电子烟纳入 FDA PMTA（上市前申请）制度。 PMTA 制定的目的就是更好的将行业规范化。为获得 PMTA 审批的营销许可令， 电子烟企业需要提交价值数百万美元的申请，整个申请材料或多达 10 万页，申 请周期长达 2 年；PMTA 申请需与制造方绑定，提供代工制造方的全面信息。美国 FDA 对电子烟产品的 PMTA 或是电子烟行业某种程度 上的供给侧改革。另一方面，PMTA 申请需提交大量的科学研究及分析信息，包 括产品减害特性的研究结果、产品与市场同类型电子烟产品及烟草制品的健康风 险对比、有害成分等。通过 PMTA 认证的电子烟产品可看作获 FDA 减害背书。

3.行业机遇展望

核心观点：（1）制造端：全球超过 9 成的电子烟产自中国，由于中国在世界电子 烟制造的份额极高，因此中国电子烟制造业的增长主要取决于全球规模增长。出 于成本及贸易便利考虑，电子烟制造企业启动全球化布局。未来海外产能布局优、 具备全球化产能运营管理能力的制造企业将获得竞争优势。 （2）品牌端：依托优质供应链，电子烟品牌化出海迎来黄金时代，重点关注中 国电子烟品牌化出海的相关投资机会。回顾中国具备优势的供应链（例如日用轻 工、消费电子），已有名创优品、华为小米等品牌依托国内优质供应链，成功出 海进化为全球品牌。目前电子烟的全球监管体系尚未完备，我们认为具备强产品 力及品牌打造能力的中国电子烟品牌企业有机会在本轮竞争中跑出。

 

 

3.1、制造端：全球电子烟制造看中国，龙头制造商全球化布局

出于全球化贸易便利及成本洼地的考虑，中国电子烟企业的全球化产能布局开 启，东南亚成为电子烟产能全球化布局的第一站。由于监管政策原因，2022 年 IECIE 深圳国际电子烟产业博览会的海外首展选择了印尼雅加达。电子烟企业已 开启了东南亚产能布局实践：例如劲嘉股份，已在印尼设立集产销一体新型烟草 公司，于印尼设有约 3,300 平方米的生产经营场地，开展电子烟产品的研发-生 产-销售业务；思摩尔国际的印尼子公司 Smoore Technology Indonesia 已落成印尼 工厂建设，总投资约 8,000 亿美元，其位于印尼东爪哇省玛琅摄政区；电子烟配 件供应商至精精密的印尼工厂已于 2022 下半年投产，工厂位于印尼东爪哇省。 我们认为，中国电子烟制造业作为产业链完备且具备先发优势的制造业，未来海 外产能布局优、具备全球化产能运营管理能力的制造企业将获得竞争优势。

3.2、品牌端：依托优质供应链，电子烟品牌化出海迎黄金时代

电子烟烟油

全球 95%以上的电子烟生产及产品来自中国，依托于国内电子烟供应链优势，各 大电子烟企业早已开始布局海外，电子烟品牌化出海空间巨大。以国内电子烟品 牌企业为例，早在 2019 年悦刻已尝试海外探索，当下在全球 40 余个国家已积累 了百万量级的消费者。根据品牌官网，MOTI 魔笛如今业务也覆盖包括北美、南 美、中东、东南亚、欧洲在内的 57 个国家和地区，全球零售网点 10 万+个。 回顾中国具备优势的供应链（例如日用品/玩具等轻工制造、消费电子），已有名 创优品、华为小米等品牌依托国内优质供应链，成功出海成为全球性品牌。目前 电子烟的全球监管体系尚未完备，我们认为中国电子烟品牌企业有机会在本轮竞 争中跑出。在合规基础上，具备强产品力及品牌打造能力的企业有望在竞争中取 得优势。重点关注中国电子烟品牌化出海的生意机会及投资机会。