一次性电子烟产品是思摩尔2023年的增长亮点作者：@知常容小吴知常容简介前言尽管短期思摩尔

尽管短期思摩尔国际的经营面临诸多挑战，但我们对思摩尔国际的长期发展前景还是很乐观。随着电子烟减害的观念被越来越多的人所认可，叠加新国标电子烟口味的逐渐改善，我们相信不仅目前200-300万国内的活跃电子烟民流失速度放缓，老烟民也将越来越多的转化进电子烟，并且这一空间是非常可观的（国内约2.5亿传统烟民）。目前思摩尔的利空利多因素也比较复杂，短期的利多几乎就是一次性电子烟的增长和国内潜在的恢复，短期的利空倒是很足，比如FDA对薄荷醇口味电子烟的监管态度趋严（禁了Vuse的2款薄荷醇口味电子烟）、海外换弹式受一次性冲击严重、部分品牌商开始选择竞争对手代工等等。至于国内渠道的放开和口味的放开，都还是传言阶段。展望2023年，我给的预测可能相对乐观；客观来看，考虑到FDA对薄荷醇口味的态度，还是要做好美国可能面临类似于国内口味限制的准备，极端情况下薄荷醇口味电子烟在美国被禁对思摩尔1、2年的业绩也将产生显著的影响。虽然电子烟的前景是光明的，但道路可能是曲折的，后续保持持续跟踪。

和雾芯科技一样，2022年对于思摩尔国际而言也是动荡的1年。股价方面，2022年思摩尔国际股价重挫69.29%，远跑输恒生指数（2022年恒生指数下跌15.46%）。基本面方面，除了在国内面临诸多政策限制外（禁止线上售卖、10月以后禁售水果味电子烟、11月起消费税开始征收、渠道调整等），思摩尔在海外也面临着一定的压力，比如一次性电子烟对换弹式电子烟的冲击、FDA对薄荷醇口味电子烟的PMTA进展缓慢等等。

由于行业处于重大变化之中，股价也好、市场预期也好，对于未来短期的发展也都比较悲观。我自6月份正式跟踪思摩尔国际以来，就给出了相对悲观的预期，只不过行业后续的发展还是弱于预期，我对思摩尔国际的营收和利润预测也多次下调。在初始报告中，我预计思摩尔国际2022年营业收入同比+5.15%，经调整归母净利润同比-20.28%。这一预测已经考虑了国内的收缩状态，然后后续思摩尔在海外面临的压力超预期，H1的业绩也让市场大跌眼镜。我也因此大幅下调对2022年思摩尔国际的营收、利润预测。目前对思摩尔国际的最新预测是2022年营收同比降约高单位数，经调整归母净利润同比下降约50%。

展望2023年，我给的预测可能相对乐观；客观来看，考虑到FDA对薄荷醇口味的态度，还是要做好美国可能面临类似于国内口味限制的准备，极端情况下薄荷醇口味电子烟在美国被禁对思摩尔1、2年的业绩也将产生显著的影响。营业收入方面，考虑到国内电子烟市场的逐渐恢复、海外调价影响消除、一次性电子烟进一步放量，我们初步预计2023年思摩尔国际营业收入同比增超20%。经调整归母净利润方面，由于一次性电子烟利润率较低，其占比的扩大会一定程度上拉低利润率，叠加国内产业链利润分配的调整和海外调价的影响，初步预计2023年思摩尔国际的经调整归母净利润同比增速低于营业收入增速，约10-15%。

结论

1.维持原有估值

经过过去1个月的最新跟踪，我们维持思摩尔国际合理市值（星球内容）。

预计2022-2026思摩尔国际自由现金流年均复合增速不高。理由如下：1.表面上看，未来5年（2022-2026）增速好像不高，但其实主要是因为我们对2022、2023年的预期不高所致。2022年受制于电子烟国标、口味限制、疫情、FDA过审等不确定因素，对大客户产生了负面影响，一定程度上降低其采购需求，再叠加对海外大客户下调出货价、欧洲一次性电子烟冲击换弹式电子烟超预期、研发投入力度的加大，导致全年利润不乐观。2023年大概率将延续2022年的情况，虽然英美烟草作为核心增长动力，在美国市场将受益于JUUL的退出，在欧洲将持续快速开拓，但悦刻受限于口味调整、税收政策等因素，仍暂无法贡献增量。国内业务对公司整体而言甚至有所拖累。2.如果剔除2022、2023的特殊情况，我们预计2024-2026思摩尔国际自由现金流年均复合增速超20%。因为我们预计未来2年在各方面政策均出台后，从2024年开始，电子烟将再次迈入高速增长阶段，思摩尔国际核心受益国内悦刻和海外英美烟草的共同驱动。预计从2024年开始，悦刻将逐渐开始发力，而英美烟草增速将开始放缓（但也只是相较悦刻而言，其本身增速还是很高，预计能维持约10-20%的增速）。

预计思摩尔国际自由现金流永续增长7%。理由如下：1.目前国内电子烟烟民渗透率大概在3-5%，而美国和英国已经在30-50%（2008年均为约1%）。根据我们多方调研，我们了解到悦刻国内注册用户为1000万个，而活跃用户数去年最高峰的时候约200万个，目前大概率还有所下滑。和我国庞大的烟民数量相比，渗透率还有很大的提升空间。我们认为未来10年，国内的电子烟烟民渗透率完全能复制美国、英国过去10年的高增长路径。国内的电子烟行业还处于极早期。2.国外方面，随着雾化电子烟渗透率的逐渐提升，整体市场越发成熟，相应的增速也将逐渐放缓。英美烟草经过抢占JUUL退出的市场份额后，整体基数也在抬高，增速也将有所放缓。不过虽然放缓，电子烟的增速相较其他消费品还会比较可观，因为电子烟在全球很多国家和地区都方兴未艾。

2.一次性产品是思摩尔2023年的增长亮点

我们近期参与了思摩尔国际对外交流。
一次性产品2023年展望。一次性产品是2023最大的增长点，2022年预计贡献营业收入17-20亿元，2023年会同比增长很多（分地区看主要是欧洲及其他地区，美国有不确定性，FDA对一次性产品可能会加强执法）。2023会重点推广一次性陶瓷芯产品（一次性陶瓷芯产品22年10月份开始向一些客户推，反馈不错；2022年基本为棉芯产品）。棉芯产品为半自动化产线，陶瓷芯产品为全自动化产线，产能都比较充足。一次性产品的毛利率虽然仅18-20%，但因为基本共享团队、渠道，三费率不高，因此净利润率挺不错。

国内营收2023年展望。预计2023国内会在22Q4的基础上逐季改善，但全年还是不太乐观。22Q4情况非常不乐观，从新国标订单看，自9月公司推出新国标以来，9-11月订单逐月下滑。价格方面，国内针对大客户下调价格。大客户在大幅提高零售价的同时还向上有传递降价压力，主要是客户也在观察提价对动销的影响，以便后期的打折促销，同时Q4销量惨淡，客户需要生存，转移部分压力。

3.重申看好思摩尔国际的理由如下：

1.电子烟减害的作用将越来越多地被公众认可，从而推动电子烟未来不断提升烟民渗透率。在前期的多份报告中（《被误解的电子烟，客观地为电子烟正名》、《电子烟龙头暴跌八成，大众严重误解电子烟，从科学的角度为电子烟正名—被误解的电子烟2》），我们已基本阐明了现在市面上的电子烟相对传统卷烟的减害作用。国内目前看似对电子烟频繁出台政策，短期内对电子烟行业产生了比较显著的负面影响，但冷静思考，我们会发现这些政策的出台，实际上就是在承认电子烟的减害作用。政策的出台就是在不断规范电子烟行业，从而为未来国内电子烟的进一步发展保驾护航。思摩尔国际的陶瓷芯减害效果更是远超行业竞争对手，新一代超薄电子物化解决方案在电子烟减害基础上还能将金属、醛酮类物质含量再降低70-80%。我们相信，无论FDA还是对国内监管层，面对着这种减害效果，出于降低公众吸引伤害的考虑，都将会积极拥抱这一技术的。

2.长期来看，因和市场主要玩家深度绑定，思摩尔国际将受到国内和海外电子烟高速发展双驱动。在国内，大客户悦刻在未来大概率将继续引领国内电子烟发展，尽享未来低渗透率下的高增长红利；在海外，英美烟草等核心客户也将继续在全球范围内将电子烟行业做大做强，思摩尔和这些客户深度绑定，将持续受益。

3.与竞争对手相比，思摩尔国际具备明显的规模优势、先发优势、客户优势。由于深耕这个行业多年，思摩尔无论是在产能规模、技术水平方面，还是在响应客户需求方面，都远超竞争对手。而且国内悦刻、英美烟草VUSE等电子烟核心玩家都是和思摩尔深度绑定，几乎可以说是共同成长。在此期间，思摩尔凭借其多孔陶瓷、口味研究，让客户产生了依赖心理，更使得客户更换供应商成本极高。

4.在陶瓷雾化领域，思摩尔国际掌握核心技术，专利壁垒极高，竞争对手难以超越。尤其是多孔陶瓷的制备方面，思摩尔国际凭借其多项核心专利和大规模生产中掌握的实操工艺，在孔隙率、孔径、陶瓷强度等关键指标上做到了最佳平衡，从而实现最佳的雾化、口感效果。这是一个know-how的过程。如今思摩尔国际更是经过多次迭代，竞争对手追赶较难。

5.除了陶瓷外，公司在全球领域积累的口感口味数据库已成为非常重要的资产。根据股东大会与思摩尔的交流，现在思摩尔能建立全球口感模型。公司相关团队对人类的口感形成机制（分子层面）研究得非常透。以后还会对口味做更多探索，比如设计什么样的发热体，和什么样的烟油去结合，能产生什么样的体验。比如，国内现在必须是烟草口味为主基调的，怎么去加有限的物质提升消费者口感。这样就使得思摩尔以前一些觉得用不上的底层研究，现在可以派上用场。此外，思摩尔和客户每个月（运营团队是每周）开会，然后客户每个月会反馈大量数据。这个数据是海量的。远好于一些厂家一个个去试（烟油的调配等等）。

6.陶瓷雾化领域除了在电子烟外，在医疗、美容等领域还大有可为。陶瓷雾化的空间非常广阔。不仅能用于新型烟草，雾化在健康医疗、美容领域也在发展。根据管理层，目前思摩尔的雾化在医疗和美容领域都还在进行开拓。雾化在医疗的定位现在看主要解决哮喘等呼吸系统难治病。美容有几个方案和产品，用超声雾化技术，但尚未商业化。

7.陶瓷雾化路线、加热不燃烧、棉芯领域多路并举，思摩尔国际在各个业务方面一直在低调地积极布局。谈到未来雾化和加热不燃烧的发展谁更有前景时，根据管理层的说法主要还是看技术。目前加热不燃烧和雾化都存在技术不足，未来谁走得最远取决于技术。不过思摩尔两边都在布局。加热不燃烧领域，思摩尔的加热不燃烧销售占比小，但研发占比不小。

8.公司现金流充沛，无有息负债，轻资产运营，财务结构优秀。

风险提示：1.国内口味电子烟被禁后，消费者对烟草味电子烟接受程度不高，用户流失严重；2.税收政策制定过于繁重，严重冲击电子烟行业；3.中烟超预期布局电子烟，在渠道、品牌方面凭借垄断地位冲击现有渠道竞争格局、品牌竞争格局，使得国内大客户悦刻面临的竞争超预期激烈，市场份额不断流失；4.海外英美烟草等核心大客户FDA过审失败，对公司的订单萎缩；5.核心大客户积极寻找第2供应商，降低公司在客户中的采购比例；6.竞争对手在多空陶瓷等领域技术突破，追赶上公司，使得公司面临的竞争超预期激烈；

                                                                  正文

一、行业、公司基本面

美国竞争格局方面，根据尼尔森，截止2022.12.03近4周数据，Vuse美国市占率继续缓慢提升，相应的Juul也延续下滑。截止12月3日近4周Vuse美国市占40.7%，排名第1；Juul市占27%，排名第2。

美国电子烟市场Vuse与Juul市占率

来源：尼尔森四周便利店数据

国内电子烟零售方面，12月蓝洞新消费暂未发布电子烟店主调查数据，不过我们推测12月和11月差不多，都处于销售的触底阶段。根据我们与浙江省经销相关业内人士的交流，11、12月新国标电子烟的单店月营收为5000元（以往正常时期为约3万元），不过随着监管对口味一次性的执法力度的加大，以及新国标口味的逐渐改善，1月的单店月动销环比恢复至约7000-8000元。不过，距离盈亏平衡点还较远（盈亏平衡点约2万元，包括采购成本、房租、水电、人工等）。根据蓝洞新消费电子烟店主调查，11月环比增长店主数量占比大幅下滑（从9月的57.21%降至11月的8.98%）；11月环比下降店主数量占比显著提升（从9月的21.04%增至11月的78.37%）。

11月销售情况（店主数量占比，%）

来源：蓝洞新消费

11月国内电子烟店主营业额调查

来源：蓝洞新消费

回顾2022年Q4，预计将不太乐观，因符合新国标的新型烟草口味批量上市，消费者是否买账还面临着不确定性（根据我们与业内人士的交流、实地走访，9月初以来的试销售效果不理想，甚至有业内人士预测Q4国内电子烟销售将下滑60-70%）。根据近期某省的电子烟零售商交流，10月以来电子烟销量的确仅为去年同期的30-40%。近期我们从代工厂、品牌方的多方调研来看，国内电子烟动销也基本符合这一结果。

展望2023全年国内电子烟零售，业内均预计不太乐观，预计同比仍将显著下滑50%以上。根据与业内人士的交流，虽然目前市场预计2022年Q4将是国内电子烟零售的触底，后续季度将持续环比回升，但由于2022前3季同期基数太高，整体看2023全年国内电子烟零售仍将同比下滑超50%，悲观的甚至超70%。

国内竞争格局方面，由于国内数据缺乏高频销售数据，我们采用数字品牌榜DB Rank每季度发布的心智市占率做参考；根据该数据，我们能看到Q3悦刻的心智市占率虽然环比有所下滑，但仍然远超第2名，基本维持“一超多弱”格局（并且我们能看到除了悦刻以外，其余品牌的波动不仅小而且波动大）。根据数字品牌榜DB Rank，2022年Q3悦刻在国内电子烟领域的心智市占率为82.11%，环比-9.64个百分点。

国内电子烟心智市占率

来源：数字品牌榜DB Rank

2.行业其他重要资讯

近期参与了思摩尔国际对外交流。要点整理如下。

一次性产品2023年展望。一次性产品是2023最大的增长点，2022年预计贡献营业收入17-20亿元，2023年会同比增长很多（分地区看主要是欧洲及其他地区，美国有不确定性，FDA对一次性产品可能会加强执法）。2023会重点推广一次性陶瓷芯产品（一次性陶瓷芯产品22年10月份开始向一些客户推，反馈不错；2022年基本为棉芯产品）。棉芯产品为半自动化产线，陶瓷芯产品为全自动化产线，产能都比较充足。一次性产品的毛利率虽然仅18-20%，但因为基本共享团队、渠道，三费率不高，因此净利润率挺不错。

国内营收2023年展望。预计2023国内会在22Q4的基础上逐季改善，但全年还是不太乐观。22Q4情况非常不乐观，从新国标订单看，自9月公司推出新国标以来，9-11月订单逐月下滑。价格方面，国内针对大客户下调价格。大客户在大幅提高零售价的同时还向上有传递降价压力，主要是客户也在观察提价对动销的影响，以便后期的打折促销，同时Q4销量惨淡，客户需要生存，转移部分压力。

其余产品2023年展望。开放式产品，预计2023会延续增长；大麻雾化产品，2023公司会加大品类布局（2022因为美国通胀以及低端抢占高端，2022公司大麻雾化表现不好），从油类向花类、膏类拓展（美国大麻市场中合法市场占比20%，在合法市场中，油类产品占比20%，花类、膏类分别占比30-40%）；医疗方面，目前主要是雾化给药设备，2023会成立销售队伍，不过这款产品的销售取决于医院一些专用设备的配备，空间不大（远期医疗主要看针对慢阻肺、哮喘领域的药械结合解决方案，公司很重视这一块儿，目前这一块儿市场规模已达1000亿元，预计公司药械结合解决方案产品2025底、2026形成规模销售）；HNB方面，预计2024的营收贡献会更明显，长期看是一个大的增长点（目前公司HNB海外还未进入全球大品牌、大烟草公司，以地方性公司为主；国内也在和中烟做相关合作）。

研发投入。具体预算还在制定中。通过和各事业部的交流来看，2023研发投入总体上还会增长（2022年约16亿元，因为采购了一些设备，所以实际上可能不到16亿元），主要是医疗板块上的投入，其余事业部维持稳定。公司对2022年研发投入进行了一个回溯（截止前9月，公司研发投入中30%投入到基础研究，20-30%投入到自动化产线等技术的开发，40%投入到各事业部具体的研发项目，主要是电子烟）。

口味方面。目前白名单101种调料中，实际使用20-30种，未来口味多元化是一个趋势。

根据外电、蓝洞新消费，目前Juul Labs已与联邦多地区诉讼 (MDL) 和相关JUUL Labs产品案件(JCCP)的原告达成和解（JUUL将因此赔偿十几亿美元），这些案件已在美国加利福尼亚北区地方法院合并。该全球决议涵盖约10,000名原告针对Juul Labs及其管理人员和董事提起的5,000多起案件。MDL和JCCP中的这些案件，并受决议约束，来自以下群体：人身伤害、消费者集体诉讼、政府实体和美国原住民部落。作为和解和法庭程序的一部分，Juul Labs目前无法透露和解金额（不过多方消息均表明达十几亿美元），但已获得股权投资为解决方案提供资金。在过去的一年里，Juul Labs还与37个州和地区达成和解，仍在与其他主要利益相关者进行持续讨论，以解决剩余的诉讼。正如该公司在11月宣布的那样，Juul Labs已采取一系列措施来稳定其业务运营并解决过去的法律问题。

二、利润预测与估值

1.对营业收入的预测

维持2022年思摩尔国际营业收入预测。理由如下：1.之前预计2022年大客户英美烟草会取得不错的增速，但实际情况却不及预期。从量上来看，思摩尔不仅针对大客户在美国地区的出货超预期下滑（因为全年同期英美烟草空运转海运，运输周期拉长使得英美烟草多备了一个多月的货，拉高了基数，再叠加今年英美烟草在等思摩尔的印尼工厂产能，也相应的较正常情况少订了一部分货），针对大客户在欧洲地区的出货似乎也不太及预期（主要是换弹式不及预期），我们推测是一次性电子烟对换弹式电子烟的冲击比较明显（这也一定程度上能解释思摩尔加速布局一次性电子烟）。从价上来看，由于公司自动化提升后，为支持客户抢占份额，做了一个降价。此外，一次性出货的快速增长也一定程度上拉低了整体出货均价（因一次性电子烟产品单价低于换弹式电子烟）。2.H1思摩尔针对悦刻的出货略差于我们预期，Q3针对悦刻的跌幅也超过我们预期，故我们维持下调后的思摩尔针对悦刻的营业收入预测。

维持2023-2026思摩尔国际营业收入年均复合增速预测。理由如下：1.先看2023年，我们预计思摩尔针对英美烟草的营业收入将重新恢复高增长，充当思摩尔国际2023年增长主要驱动力，因为预计2022年的调价因素将消除（在与公司的交流中，管理层也明确提到这种调价并不是经常性的，预计2023年将稳定），届时思摩尔国际也将充分享受英美烟草在美国和欧洲地区进一步扩张带来的红利。2.从2024年开始，与2022、2023年情况有所不同，预计届时悦刻将逐渐开始发力，而英美烟草增速将开始放缓。国内方面，预计经过2022、2023年这2年的调整，消费者对烟草口味的适应、对电子烟减害的认可以及税收政策冲击影响的减退，国内电子烟行业预计将重回增长轨道。悦刻也将核心受益。国外方面，随着雾化电子烟渗透率的逐渐提升，整体市场越发成熟，相应的增速也将逐渐放缓。英美烟草经过抢占JUUL退出的市场份额后，整体基数也在抬高，增速也将有所放缓。

思摩尔国际营业收入预测

2.对利润的预测

维持2022年思摩尔国际毛利率预测。理由如下：1.后续思摩尔在大客户加大力度推广一次性小烟将一定程度上拉低毛利率，因一次性小烟的毛利率较低，约15-20%（这还只是大规模出货后针对大客户的预计）。2.悦刻在国内面临的不确定性、英美烟草在FDA处过审的不确定性一定程度上会影响采购订单，而思摩尔本身又在持续扩产，单位成本有所增长。3.H1毛利率小幅低于预期，而在H2市场环境更不好的情况下，预计毛利率还将进一步下滑。

维持2023年思摩尔国际毛利率预测。理由如下：1.虽然11月消费税正式实施后，品牌商直接选择将税收压力通过提价全部传递给下游，对上游暂无影响，但终端零售价提价后对零售量的影响还有待观察，我们谨慎预测后续产业链可能仍会将少许压力传递给上游（根据我们最新了解的情况，悦刻针对思摩尔已下调了价格）。2.对烟弹的生产环节征收36%的消费税、对批发环节征收11%的消费税，同时考虑到未来电子烟各个环节间的产业链议价、电子烟终端价格的上涨以部分转嫁税费成本，中性来看，电子烟相关税收开征后对电子烟代工环节的利润率可能没有我们想象中的那么多。况且因国内市场只占思摩尔国际约30%，对思摩尔整体的毛知常容电子烟深度研究大合集利率则没有那么大。

维持2024-2026年思摩尔国际毛利率预测。理由如下：虽然谨慎预测下，税收政策、一次性电子烟快速布局会对公司毛利率形成小幅的冲击，但考虑到未来电子烟各个环节间的产业链议价、电子烟终端价格的上涨以部分转嫁税费成本，以及思摩尔国际自身规模效应下或者技术进步带来的单位成本降低，预计2024-2026年思摩尔国际毛利率将维持稳定。

思摩尔国际利润预测

3.自由现金流及估值