12月国内电子烟销售推测类似于11月，销售触底，不过1月动销开始边际改善（春节放假，更新稍

12月国内电子烟销售推测类似于11月，销售触底，不过1月动销开始边际改善（春节放假，更新稍晚）

尽管短期雾芯科技的经营面临诸多挑战，但我们对雾芯科技的长期发展前景还是很乐观。随着电子烟减害的观念被越来越多的人所认可，叠加新国标电子烟口味的逐渐改善，我们相信不仅目前200-300万国内的活跃电子烟民流失速度放缓，老烟民也将越来越多的转化进电子烟，并且这一空间是非常可观的（国内约2.5亿传统烟民）。目前雾芯科技的利空利多因素也比较复杂，短期的几乎就只有捕风捉影的国内渠道放开、口味放开，短期的利空倒是很足，比如国内非法一次性口味电子烟挤占合法电子烟的市场份额、消费税出台后大幅提价压制国内电子烟动销恢复、国内电子烟民因不适应新国标口味逐渐流失等等。后续保持持续跟踪。

2022年是雾芯科技极为动荡的1年。一方面是股价跌幅显著。2022全年下跌41.03%，甚至跑输美股指数中相对疲软的纳斯达克（纳斯达克2022年下跌33.1%）。另一方面是基本面上受到多重压制，尤其是国内监管的趋严。自10月国内新国标正式实施以来，消费税政策也于11月正式落地，使得新国标产品大幅提价，进一步压制国内电子烟动销。多重压力下，国内电子烟断崖式下跌（根据我们多方调研，10月以来电子烟销量的确仅为去年同期的30-40%）。

由于政策的悲观预期暴露较早，市场定价也已经充分反映。虽然我是从6月才正式高频跟踪雾芯科技，但对雾芯科技2022年全年的营收和利润预测也都比较悲观。当时是预计2022年雾芯科技营业收入同比-35%，经调整归母净利润同比降约50%。不过随着后续的跟踪，雾芯科技的产业链地位以及降本增效的力度还是好于我们预期，故我也小幅上调了全年利润预测，不过上调不多。

展望2023年，由于新国标和消费税影响实在过大，我们和市场一样，预计全年国内电子烟销售虽然将环比改善，但同比跌幅仍将显著（不过我们的预测可能好于市场的普遍预期）。初步预计2023年雾芯科技营业收入同比约降20%，经调整归母净利润同比降20-30%。

结论

1.维持略微上调后的估值

经过过去1个月的最新跟踪，我们维持略微上调后的雾芯科技合理市值。（星球内容）

预计2022-2026年雾芯科技自由现金流年均复合增速基本为0。理由如下：表面上看，未来5年（2022-2026）增速好像不高，但其实主要是因为我们对2022、2023年的预期不高所致。2022年受制于电子烟国标、口味限制、疫情等不利因素，全年利润不乐观；2023年消费者对烟草口味接受程度的不确定性、消费税征收后电子烟产业链各环节利润分配不确定等导致预期也不是太好。不过，预计在国家政策的引导下，消费者对电子烟减害的认识将越来越充分。我们预计未来2年在各方面政策均出台后，从2024年开始，电子烟将再次迈入高速增长阶段（2024-2026我们预计雾芯科技自由现金流年均复合+30%）。

预计雾芯科技自由现金流永续增长7%。理由如下：目前国内电子烟烟民渗透率大概在3-5%，而美国和英国已经在30-50%（2008年均为约1%）。根据我们多方调研，我们了解到悦刻国内注册用户为1000万个，而活跃用户数去年最高峰的时候为200万个，目前大概率还有所下滑。和我国庞大的烟民数量相比，渗透率还有很大的提升空间。我们认为未来10年，国内的电子烟烟民渗透率完全能复制美国、英国过去10年的高增长路径。国内的电子烟行业还处于极早期。考虑到未来的庞大空间，我们也敢于给雾芯科技7%的永续增长。

回顾2022年，虽然Q2、Q3业绩远好于预期，但考虑到只是短期因素，暂不具备持续性；Q4随后几个季度才将面临真正的考验，因为届时口味烟出货将明显减少，新国标烟草口味电子烟的接受程度也具备很大的不确定性，同时由于前期抛货使得下游渠道和消费者手中的库存较多，进一步影响消费者对新国标烟草口味电子烟的需求，故全年我们仍然对2022年雾芯科技的营业收入和归母净利润预测均不乐观；不过由于公司成本优化空间好于预期，故维持上调后的全年利润预测。

2.12月推测类似于11月，销售触底，不过1月动销开始边际改善

国内电子烟零售方面，12月蓝洞新消费暂未发布电子烟店主调查数据，不过我们推测12月和11月差不多，都处于销售的触底阶段。根据我们与浙江省经销相关业内人士的交流，11、12月新国标电子烟的单店月营收为5000元（以往正常时期为约3万元），不过随着监管对口味一次性的执法力度的加大，以及新国标口味的逐渐改善，1月的单店月动销环比恢复至约7000-8000元。不过，距离盈亏平衡点还较远（盈亏平衡点约2万元，包括采购成本、房租、水电、人工等）。

3.重申看好雾芯科技的理由如下：

1.电子烟减害的作用将越来越多地被公众认可，从而推动电子烟未来不断提升烟民渗透率。在前期的多份报告中（《被误解的电子烟，客观地为电子烟正名》、《电子烟龙头暴跌八成，大众严重误解电子烟，从科学的角度为电子烟正名—被误解的电子烟2》），我们已基本阐明了现在市面上的电子烟相对传统卷烟的减害作用。国内目前看似对电子烟频繁出台政策，短期内对电子烟行业产生了比较显著的负面影响，但冷静思考，我们会发现这些政策的出台，实际上就是在承认电子烟的减害作用。政策的出台就是在不断规范电子烟行业，从而为未来国内电子烟的进一步发展保驾护航。

2.国内现在有着世界上最庞大的成年烟民群体（超2.5亿人），电子烟烟民渗透率却远低于欧美国家甚至全球平均水平，由此可以预见，未来国内电子烟的增速将显著高于全球增速，未来发展空间巨大。根据《2021年世界烟草发展报告》，2021年全球雾化电子烟烟民渗透率仅为7.8%。而美国、英国更是早在2019年就达到了30-50%的水平，而我们国内目前的渗透率还仅为3-5%（电子烟烟民数量约1200万人）。

3.雾芯科技旗下悦刻品牌在国内电子烟中已形成品牌效应，无论是市占率（2021年全球市占8.9%，排名第3；国内市占65.9%）还是心智占有率（2021年为80.27%）均一家独大，我们推测国内的渠道变更、消除了零售店排他性，也无法扭转悦刻的品牌认可度。在前几年，悦刻凭借其营销策略，再配合其开店的迅猛速度以及其他线下渠道的快速占领，其品牌无论是线上还是线下都在抢占年轻人的心智。可以说国内近几年电子烟的普及很大程度上都归功于悦刻在全国范围内的铺开。逐渐的，在尝试接触电子烟这一新兴消费品的年轻人心中，悦刻慢慢的开始和电子烟绑定起来，以至于对于国内大部分年轻人而言，只要一提到电子烟，绝大多数想到的品牌还是悦刻。长此以往，悦刻的品牌效应也就渐渐开始建立起来。尽管近期在政策引导下，零售店已不能排他，但就算目前零售店没有了排他性，也并没有看到竞争格局有大的改变，预计中长期也不会改变。相信品牌口碑、产品质量、用户基数、研发能力才是取得竞争份额的关键。排他性只是一方面。

4.公司现金流充沛，无有息负债，轻资产运营，财务结构优秀。

风险提示：1.口味电子烟被禁后，消费者对烟草味电子烟接受程度不高，用户流失严重；2.税收政策制定过于繁重，严重冲击电子烟行业；3.中烟超预期布局电子烟，在渠道、品牌方面凭借垄断地位冲击现有渠道竞争格局、品牌竞争格局；4.零售店排他性消失后，悦刻面临的竞争超预期激烈，市场份额不断流失；

                                                               正文

一、行业、公司基本面

国内电子烟零售方面，12月蓝洞新消费暂未发布电子烟店主调查数据，不过我们推测12月和11月差不多，都处于销售的触底阶段。根据我们与浙江省经销相关业内人士的交流，11、12月新国标电子烟的单店月营收为5000元（以往正常时期为约3万元），不过随着监管对口味一次性的执法力度的加大，以及新国标口味的逐渐改善，1月的单店月动销环比恢复至约7000-8000元。不过，距离盈亏平衡点还较远（盈亏平衡点约2万元，包括采购成本、房租、水电、人工等）。根据蓝洞新消费电子烟店主调查，11月环比增长店主数量占比大幅下滑（从9月的57.21%降至11月的8.98%）；11月环比下降店主数量占比显著提升（从9月的21.04%增至11月的78.37%）。

11月销售情况（店主数量占比，%）

来源：蓝洞新消费

11月国内电子烟店主营业额调查

来源：蓝洞新消费

回顾2022年Q4，预计将不太乐观，因符合新国标的新型烟草口味批量上市，消费者是否买账还面临着不确定性（根据我们与业内人士的交流、实地走访，9月初以来的试销售效果不理想，甚至有业内人士预测Q4国内电子烟销售将下滑60-70%）。根据近期某省的电子烟零售商交流，10月以来电子烟销量的确仅为去年同期的30-40%。近期我们从代工厂、品牌方的多方调研来看，国内电子烟动销也基本符合这一结果。

展望2023全年国内电子烟零售，业内均预计不太乐观，预计同比仍将显著下滑50%以上。根据与业内人士的交流，虽然目前市场预计2022年Q4将是国内电子烟零售的触底，后续季度将持续环比回升，但由于2022前3季同期基数太高，整体看2023全年国内电子烟零售仍将同比下滑超50%，悲观的甚至超70%。

国内竞争格局方面，由于国内数据缺乏高频销售数据，我们采用数字品牌榜DB Rank每季度发布的心智市占率做参考；根据该数据，我们能看到Q3悦刻的心智市占率虽然环比有所下滑，但仍然远超第2名，基本维持“一超多弱”格局（并且我们能看到除了悦刻以外，其余品牌的波动不仅小而且波动大）。根据数字品牌榜DB Rank，2022年Q3悦刻在国内电子烟领域的心智市占率为82.11%，环比-9.64个百分点。

国内电子烟心智市占率

来源：数字品牌榜DB Rank

2.电子烟行业其他重要资讯

我们综合了近期调研的主要信息，可以期待的利好消息主要是2个方面，一个是口味，一个是渠道。

口味方面，根据我们与业内包括上市公司在内的多方人士交流，未来口味的改善将是一个趋势（这也是我们一直以来在强调的一个事情）。白名单101个调味剂中，目前新国标产品使用的比例大约20%。使用比例偏低有多个原因。一是国内口味审核机构太少，且味道的审核过于主观，品牌商不敢过于冒险。二是目前的新国标产品主要是以过审为主，对口味的调制还没有很讲究。随着后续监管和品牌方的持续摸索，符合消费者的口味将逐渐出现。

渠道方面，预计电子烟零售牌照可能向非电子烟渠道发放。目前5.5万张规划牌照中，已发放的约2万张。前期的2万张主要是发放给原来的电子烟门店为主。根据业内调研，剩余的牌照可能向中烟传统烟草渠道、便利店等渠道发放。渠道覆盖范围的扩大对于目前处于寒冬中的电子烟而言可以说是雪中送炭。

根据英国国家统计局 (ONS)、蓝洞新消费，英国吸烟率已降至仅 13.3%——自有记录以来的最低水平，该数据表明电子烟在下降中发挥了主要作用。2021年的吸烟率低于2020年14.0%的低点，这意味着英国约有660万烟民。英国国家统计局表示，根据年度人口调查 (APS) 的估计，这是自2011年开始记录以来当前吸烟者比例最低的一次。英国国家统计局的数据显示，苏格兰的吸烟率最高（14.8%），其次是威尔士（14.1%）、北爱尔兰（13.8%）和英格兰（13.0%）。报告称：电子烟等设备在英国吸烟率下降方面发挥了重要作用。

近期备受电子烟行业关注的维刻科技与RELX悦刻（雾芯科技）专利纠纷一案以维刻被判侵权画下句号。根据杭州中级人民法院《民事判决书》，维刻应立即停止制造、销售、许诺销售可通配悦刻电子烟杆的V4系列透明雾化弹。记者了解到，2021年11月，国内电子烟龙头企业悦刻针对维刻侵害其专利“烟弹及具有其的电子烟装置”（ZL202120102442.2)，向杭州中级人民法院提出了侵权诉讼。经过近一年的拉锯，杭州市中级人民法院于今年10月判决维刻公司的行为构成侵权，赔偿悦刻经济损失23万元。

二、利润预测与估值

1.对营业收入的预测

维持2022年雾芯科技营业收入预测。理由如下：如前所述，Q4预计将不太乐观，因符合新国标的新型烟草口味批量上市，消费者是否买账还面临着不确定性（根据我们与业内人士的交流、实地走访，9月初以来的试销售效果不理想，甚至有业内人士预测Q4国内电子烟销售将下滑60-70%）。根据近期某省的电子烟零售商交流，10月以来电子烟销量的确仅为去年同期的30-40%。近期我们从代工厂、品牌方的多方调研来看，国内电子烟动销也基本符合这一结果。

维持2023-2026雾芯科技营业收入年均复合增速预测。理由如下：1.下调2023年雾芯科技营业收入，主要是扣除了消费税带来的提价因素。从量上来看，我们预计2022年Q4将是电子烟出货底部，因多个不利因素集中压制，包括消费者对烟草口味处于适应阶段、消费者还在消化手中水果味存货而尚未真正释放对烟草口味的需求、税收带来的提价效应对销量产生负面影响。进入2023年，我们认为随着消费者对水果味库存的消耗完毕，才会真正释放对烟草口味的真实需求（届时的电子烟终端动销才更有参考价值，无论是消费者对烟草口味的真实反馈，还是量价博弈），预计电子烟出货和终端动销均会逐渐提升。从价上看，根据我们多方调研得到的反馈信息，消费税带来的影响基本上是通过品牌方提价向下游全部进行传导，故我们审慎推测雾芯科技的出货价变动不大（当然不排除后续提价对销量影响过大，进而迫使出货价格下调）。2.预计2024-2026年重回增长轨道，主要是我们认为2022、2023年在经历一系列的不确定性后，电子烟的减害性会受到越来越多的共识，传统烟民会更多地转向电子烟。如前所述，预计未来国内雾化电子烟市场规模仍将维持迅速增长，增速甚至会高于全球增速，主要是因为国内电子烟渗透率更低，空间更大。根据《2021年世界烟草发展报告》，2021年国内雾化电子烟烟民渗透率无法排进前10，TOP10均超20%。根据雾芯科技招股说明书、Euromonitor，2019年国内雾化电子烟烟民渗透率仅1.2%。而在烟民数量方面，国内吸烟人口数量则居世界首位。按照目前最新的1200万电子烟烟民和超2.5亿的成年烟民数量看，算出国内电子烟烟民渗透率大概在3-5%。我们假设未来10年国内能从现在约3-5%的渗透率提升到目前英美的30-40%，那么可以合理预计未来10年国内电子烟市场年均复合增速在20-25%。

雾芯科技营业收入预测（扣除增值税、消费税）

2.对利润的预测

维持2022年雾芯科技毛利率预测。理由如下：1.前3季雾芯科技的毛利率持续超预期，可见我们之前低估了公司的成本优化空间，尤其是公司在三季报中披露的由于中烟把控批发渠道反而减少了公司的中间环节费用（我们认为这样的一个有利因素是具备持续性的）。2.Q4虽然我们预计毛利率也许达不到Q3的这种高度，但全年来看也完全不至于像我们之前预计的那么低，故我们上调2022年毛利率预测。

维持2023-2026年雾芯科技毛利率预测。理由如下：1.主要是扣除了消费税带来的影响。2.推测2023-2026的毛利率会低于2022年，我们主要是考虑到进入2023年后，随着消费者对水果味库存的消耗完毕，会真正释放对烟草口味的真实需求，届时包括雾芯科技在内的品牌商也许采取一些措施促进销售，从而略微拉低毛利率。

维持2023-2026年雾芯科技经调整净利润率预测。理由如下：品牌商通过提价完全向下游转嫁消费税带来的影响，使得公司未来的利润率远没有我们之前预测的悲观。

雾芯科技利润预测（扣除增值税、消费税）