电子烟的市场竞争与思摩尔的困境一、传统可燃香烟市场除中国外，全球烟草行业市场格局稳

一、传统可燃香烟市场

除中国外，全球烟草行业市场格局稳定。前四大集团为——奥弛亚（含菲莫国际）、英美烟草、日本烟草、帝国烟草。烟草行业的跨国集团基本上都有百年以上的历史了，它们在历史上的发展道路很曲折，有很多偶然性和不可抗力的影响，尤其是两次世界大战。经历了漫长的发展和不断的并购后，才形成今天的市场格局。

上世纪五十年代以来，全球的政治经济格局稳定下来，但香烟有害健康也逐步成为共识，烟草行业又经历了长达几十年的监管逐步严格的过程。几十年来，各大烟草集团都经历了大量诉讼、禁令等措施，同时各国禁烟政策越来越严，年轻人吸烟比例越来越低，行业的生存环境应当说是相当负面的。

但严格的监管使得烟草行业基本没有了新进入者，各巨头经过并购后实力反而得到了增强。目前，各巨头的传统烟草销售量逐年缓慢下降，销售额却缓慢上升（单价提升），竞争格局稳定，日子过的比较舒服。

二、新型烟草领域的竞争

吸烟有害健康——这是强制印在每包香烟上的标识，我认为，这也是投资烟草行业就遵循的主要原则。

可燃烟草这个人类健康恶魔迟早会退出历史舞台。各大烟草巨头虽然日子过的不错，但他们早就认识到这一点，都在尝试寻找新型烟草替代品，进入新的行业。直到21世纪，新型烟草作为一个产业才逐步形成，并开始替代传统烟草的迅猛过程。据说第一款商业化的新型烟草产品就是2003年中国人发明的“如烟”。后来如烟没落，被帝国烟草收购。在2010年代后，国际巨头们开始了新型烟草的激烈竞争。

新型烟草分为雾化电子烟（VAPE），加热不燃烧电子烟（HNB），口含烟、鼻烟等，后两种销量很小，不在我们讨论范围，我们主要说说前两种：

1.先说说加热不燃烧电子烟HNB

HNB是新型烟草中最赚钱的产品。2014年，菲莫国际在日本率先推出IQOS，受到市场欢迎，至今仍在日本、韩国大卖。个人感觉IQOS做工精致、品牌很酷、口味与香烟近似，除了价格贵、使用麻烦以外，是很好的烟草替代品。据说IQOS的意思是：I quit original smoking。HNB市场主要在日本、韩国，欧美国家市场较小。HNB领域除了老大菲莫国际的IQOS以外，日本烟草也有自己的品牌PLOOM，此外、帝国、英美、韩国等也有自己的品牌，但市场份额都不大。

作为一家美国公司的重磅产品，IQOS为什么没有在美国销售呢，这还是因为巨头之间的专利战。2021年，雷诺烟草（已被英美收购）状告菲莫侵犯其专利，美国国际贸易委员会裁定菲莫国际的HNB产品撤出美国市场。菲莫财大气粗，IQOS撤出美国并未动摇其根本，但也让他憋了一口气，据说公司在尝试于今年或明年重新进入美国市场。就算没有美国市场，菲莫国际仍然凭借IQOS使公司的新型烟草收入达到91亿美元，占总收入的30%。其赚钱能力之强令人羡慕。

2.再说我们的重点——雾化电子烟（以下简称电子烟）

商品化的电子烟可以算是中国人发明的，加之中国强大的产业链，因此全球电子烟产能90%以上在中国深圳。而与此同时，电子烟市场的战斗却主要发生在地球的另一方，但其震荡也深深影响了中国企业。

十年前，各国对电子烟的监管基本空白，各大公司都在尝试各类型的电子烟。2015年，一家美国初创公司JUUL异军突起，凭借年轻时尚的宣传，将JUUL电子烟迅速做到美国市场第一。2018年菲莫国际的母公司奥弛亚收购了JUUL35%的股份，JUUL背靠巨头发展更为迅猛。然后，乐极生悲。随着电子烟监管加强，美国当局都把矛头对准JUUL及其背后的菲莫，FDA发布了一系列针对JUUL的禁令，主要罪名就是毒害青少年。

2017年，英美烟草收购了美国的雷诺烟草公司，同时获得了雷诺旗下的电子烟VUSE。就在JUUL被FDA打压的同时，VUSE借机扩大地盘。尤其是它的一款产品vuse alto采用了$思摩尔国际(06969)$ 代工的陶瓷芯后，由于性能稳定、口感良好，因此销量爆发，一举超过JUUL成为美国电子烟市场老大，至今仍然保持这一趋势，但其电子烟领域并未实现盈利，可见电子烟竞争的激烈。

2022年以来，不仅在中国，美国的电子烟监管政策也逐步趋严。FDA审核电子烟产品的期限一拖再拖，对果味、薄荷醇口味电子烟出现负面评价，英美烟草的VUSE alto迟迟得不得批准；同时，在欧洲和美国，为规避监管，一性次电子烟（估计多半为非法产品）销量爆发，对换弹式电子烟冲击较大。2022年英美的电子烟总销量虽然没有下降，便估计其中思摩尔代工的产品受影响较大。其结果大家也看到了，思摩尔在2022年的业绩不断下滑，超出了投资者和公司的预期。

三、感悟

1.新型烟草竞争激烈、市场动荡加剧

众所周知，传统烟草是最没落的夕阳产业，但它同时又是对投资者最友好的行业之一。随着健康宣传深入人心，随着行业监管日趋严格，随着市场总量缓慢萎缩，竞争者逐步出清，行业巨头的日子反而过的越来越好。这非常值得投资者，尤其是喜欢追逐新经济热点的投资者深思。

与此相反，新型烟草竞争日趋白刃化，菲莫与英美之间的拉锯战此起彼伏。菲莫通过HNB占据新型烟草老大；而最近，英美先是通过专利战将IQOS赶出美国，又借JUUL遇难实现电子烟的弯道超车。为超车作出重要贡献的就是$思摩尔国际(06969)$ 。但是，截至目前，巨头之间的战斗远未结束，英美的VUSE在电子烟的领先优势并不稳固，菲莫绝非等闲之辈，未来的竞争或许还会出现意想不到的情况。

2.思摩尔国际暂时受挫，未来能否重新恢复高增长不确定。

思摩尔为英美烟草提供了划时代的陶瓷芯产品，奠定了英美对菲莫战役胜利的基础。这里面既有思摩尔技术为先、十年磨一剑的积累，也有竞争格局突变造就的机会，二者缺一不可。我们不能因为思摩尔在2019－2021创造了连续三年年化100%增速，而线性外推未来将会无条件保持高增长，也不能因为目前公司遇到困难，就否定思摩尔技术和产能的领先优势。

思摩尔的传统优势是换弹，是陶瓷芯。但目前换弹产品一方面受到美国FDA口味限制迟迟到不到批准，另一方面又受到一次性产品和棉芯产品的冲击，（同时叠加国内政策变化），因此公司2022年业绩大幅下降，前景不明。我估计就算未来alto得到FDA部分批准，销售增速和毛利率也不会恢复到两年前了。曾经那个爆发机遇思摩尔抓住了，但它是一过性的，而且已经永远过去。加上目前一次性产品因为监管暂时空白而流行，公司面临选择。是战术性的应对，还是放弃换弹专攻一次性，这是一个很大的赌注。我认为，电子烟市场的动荡才刚刚开始，未来政策和市场的不确定性还会不断出现。未来欧美会不会禁止所有包括薄荷口味以保护青少年？会不会因为环保原因禁止一次性？思摩尔的电子烟技术专利能不能起到保护作用？这些都是目前看不到答案的问题。

回到开头的原则，吸烟有害健康。我认为减害是电子烟生存发展的基础，科技发展将会引领行业发展，也会引导监管政策。作为龙头企业不能搞一锤子买卖，只有技术持续领先、产能保持冗余、资金储备充足的公司，才有可能抓住下一次机遇。